（汇报出品方/创作者：德邦证券，花小斌，邓周贵）

1. 水井坊：当地資源和跨国公司协力促进的川酒金牛

1.1. 发展趋势总结：依靠名胜古迹推出水井坊，不变初衷追求高端

1.1.1. 与全兴同为一脉，水井坊高姿态出生一炮而红

水井坊其前身是全兴股权，原主打产品全兴大曲历史时间文化底蕴浓厚，具备地道的中国名酒血系。全兴大曲不但是川酒六朵金花之一，也是我国老八大名酒之一，在1963年、1984、1989年举办的中国名酒评定中都有得奖。浓厚的知名品牌文化底蕴、高品质的商品百思特网及其平价的价钱，佐以全兴集团与众不同的篮球营销推广，全兴大曲盛行全国各地，上世纪90时代末顶峰时销售总额提升15亿人民币，销售量仅次五粮液，并在1998年根据公司股权转让和债权转股权方法对四川制药开展实际性资产重组完成发售。接着领域逐渐迈入调节环节，1998年亚洲金融危机白酒业总体受影响，1999年315联欢晚会事情全兴大曲受影响，2001年白酒消费税从量税征缴对廉价的全兴大曲来讲也是始料不及，全兴大曲酒销售量逐渐衰老，公司遭遇着运营小规模转为微亏的局势。2002年，全兴集团逐渐开展改革，根据职工私募基金持仓方案由受权经营管理的国有控股公司改革为多元化公司股权结构的民企有限责任公司公司。

依靠名胜古迹挖掘推出超高端知名品牌水井坊，投入市场之初光采耀人。1998年，全兴酒厂改造时发觉水井街制酒名胜古迹，1999年，在四川省文化厅、成都市文化局的立即领导干部下，进行了考古发掘工作中，挖掘了目前为止全国各地以致全球发觉的时代最开始、储存最完全的纯粮酒制酒旧址，被称作“中国白酒第一坊”，后被评选为“99年中国十大考古新发现”之一。运用考古学发掘事情，全兴酒厂趁机推出代表性的超高端商品水井坊，零售价超700元，远超那时候处在300-400元价格段的五粮液、茅台酒。新包装设计精致，选用六边形纸箱和木制基座组成的纸木结构建筑包裝，斩获意味着国际广告创意设计最大造就的“莫比乌斯”金杯奖。推广营销上，水井坊与专业广告公司广东广告宣传公司协作，推出《醒狮篇》、《风云篇》等一系列视频广告，精准定位“我国第一坊”，并对于中国香港、广东省、四川等地开展关键营销推广。水井坊的推出给方式和终端设备给予了可观的盈利，并顺从了消费升级环境下顾客求进异中的消费观念，大获取得成功：2000年推出即市场销售111吨，完成主营业务收入0.55亿人民币，吨价做到50万余元/吨，2001年主营业务收入进一步做到1.85亿人民币，同比增加236%。

高端价钱带市场竞争抗压强度增加，水井坊价钱不断被别的中国名酒迎头赶上。全兴闻所未闻的推出水井坊知名品牌后产生的市場意见反馈吸引住别的酒企陆续推出高端新产品，如泸州老窖推出国窖15731573、剑南春酒推出瑞泽富沃等，顾客在高端/超高端价格含有了更多的挑选，水井坊不会再“一枝独秀”，遭遇更猛烈的行业竞争自然环境。从知名品牌本身运行看来，水井坊在迈向大商品流通的环节中价钱日趋全透明，代理商市场销售驱动力变弱，与此同时一部分销售市场存有价钱矛盾和部分串货状况，做为新知名品牌，水井坊的品牌力尚比不上茅台酒、五粮液等知名高档酒，方式推动力减弱后增长势头变缓，于2005年前后左右价钱不断被别的中国名酒追上。为了更好地再次攻占价钱主阵地，公司再度推出更价高的新产品典藏版，但市场环境早已与以前拥有较大不一样，典藏版并沒有导致与水井坊推出时一样的震惊，并且公司进军房地产业等多样化业务流程，多样化发展趋势分散化了本职活力。

1.1.2. 帝亚吉欧多次加持，管理团队磨合期逐渐及时

2006年起帝亚吉欧逐渐入股投资水井坊，通过十多年的加持，变成水井坊大股东。2006年，国际性白兰地大佬回收水井坊控股股东全兴集团43%股份，变成水井坊二公司股东，开始了对水井坊的回收过程。2008年帝亚吉欧将全兴集团占股提高至49%，以后脱离出全兴酒业为回收铲除现行政策阻碍，并再度回收全兴集团4%股份，至此，帝亚吉欧变成了全兴集团大股东。2018~2019年，帝亚吉欧再度以要约收购方式回收水井坊股权，到2019年时，累计拥有水井坊约63%股权，水井坊也变成我国唯一一家被外资企业控投的发售纯粮酒公司。

帝亚吉欧宣布进驻水井坊后，逐渐引进管理层精英团队。2010年迄今，水井坊共经历了5任经理的交替，从经理的环境可以看得出帝亚吉欧在经理的聘请上更为文化整合，我国与外商管理团队磨合期逐渐及时。

柯明思时期（2010-2013）：柯明思是第一位洋主管，就任后专注于提升水井坊综合性管理水平，在内部控制、高效率等层面明确提出多种管理方法转型。柯明思在战略上明确提出“中国白酒三甲”，推出一系列超高端商品，重营销推广，轻渠道建设，在任期内水井坊销售业绩平平的，纯粮酒经营收入增长速度滞后于发售公司平均，领域深层调节后离职。

稻米时期（2013-2015）：稻米是第二位洋主管，有着充足的食品类行业从事历经，就任后明确提出“像卖快速消费品一样卖纯粮酒”，下手调节水井坊营销体系。因为领域调节，总代理撤出，为了更好地平稳价钱，稻米例外对总代理库存量开展收购，以扁平化设计方式替代原总代理方式，并增加KA方式和电子商务渠道建设。可是这时领域百思特网处在深层调节环节，一系列更改仍抵挡不住公司下降势态。

范祥福时期（2015-2019）：范祥福是第一位“当地”坛主，就任后推出新版本典藏版和菁翠，对焦300元以上商品，保持知名品牌高端品牌形象，产品定位也调节为“600年，每一杯全是好好活着的承传”。方式模式上舍弃扁平化设计发展战略，实行新总代理和老板代紧密结合方式，并加强终端设备店面基本建设，累加领域转暖，公司完成恢复提高。

危永标时期（2019-2020）：再次提升关键店面基本建设，肺炎疫情期内积极控货，撤消一部分每日任务考评，对代理商和店面开展扶持，使公司有序推进。

朱镇豪时期（2021-）：2021年7月朱镇豪在代行经理282天之后宣布就任，朱镇豪有啤洒、白兰地工作经验，从2015年起出任水井坊执行董事，对纯粮酒和公司有较深入的了解，预估能在较短期内精通业务并明确提出系统性的变革对策。新一任商务总监蒋伟由一线市场销售出生，市场销售阅历丰富，经理朱镇豪和商务总监蒋伟的配搭预估会使实际操作更接近销售市场。

1.2. 商品对焦次高端价格段，邛崃提产新项目确立发展方向基本

高中档商品为主导，精准定位清楚。水井坊主打产品臻酿八号和井台装价钱在300-600元，卡次位高端，2020年奉献了约90%主营业务收入，关键竞争者为剑南春酒、品味舍得、泸州老窖梦3等。菁翠和典藏版高手是水井坊高端商品，具有拉涨企业形象功效，现阶段营收占较为低，关键竞争对手有五粮液、国窖15731573等。中等商品有小深水井、天号陈等商品，标价200元下列，营收占较为低。

生产过程中形成的很多中低端酒关键以散白酒方式出售。因为浓香白酒加工工艺特性，生产过程中会形成很多中低端原酒，高品质酒生产量占较为低。公司产品定位是高端香醇知名品牌，很多售卖中低端酒不利于企业形象，并且低端酒竞争激烈，因而公司融合本身状况，关键以散白酒出售方式解决中低端原酒。

开发设计几款地区专享商品，达到本地顾客要求。以井台丝绸之路版为例子，水井坊选择了古丝绸之路上的9个城市地标省份：河南省、湖南省、四川、北京市、浙江省、江苏省、上海市、福建省和广东省，将本地有显著区域特点的标志融进井台包裝中，如在浙江省版本号上烧画着杭州市的西湖龙井茶、杭州西湖、传奇世界油画《富春山居图》，在四川版本号上烧画着都江堰市百思特网、四川乐山大佛，造成总体目标顾客共鸣点。对于江苏省顾客喜爱喝低度白酒的特性，水井坊在江苏市场尤其推出井台12。井台12酒精含量是42度，口味展现出“三甘三柔”的特性，充足达到江苏省顾客要求。地区性专享商品的开发设计使软件更有本地特点，也有利于依据销售市场发展状况设计方案不一样的方式现行政策。

邛崃新项目策划长久，预估增加2千万升原浆酒生产能力。2020年公司总公司制成品酒设计方案生产能力为10857千升，具体生产能力为8161千升，半成品加工酒（含基本酒）库存值为39460千升，产供销基本上均衡，原酒库存量丰富多彩。2018年逐渐整体规划的邛崃产业链产业基地新项目现阶段早已开工建设，新项目完工后每一年将提升20000千升原浆酒酿制工作能力和40000千升存储工作能力，预估2023年可以建成投产，能达到将来多年发展趋势要求。

1.3. 员工持股计划健全公司激励制度

2019年公司曾推出个股激励计划，受新冠疫情危害未做到开启总体目标。2019年，公司推出员工持股计划激励计划，向13位关键技术骨干授于24.22亿港元员工持股计划，分2次开启。第一次解锁条件为2019、2020年的运营收入增长率均值不低于对比公司（2018年A股营收位居前十的纯粮酒发售公司）平均的110%。2020年上半年度肺炎疫情袭来，次高端酒交易情景收拢受影响更高，公司开展控库存量危害主营业务收入，使2019与2020年营收具体年增长率为相匹配平均的56.38%，小于110%，关键技术骨干虽已获授员工持股计划，但无法达到开启标准。第二次开启标准在于2019-2021年营收年增长率，预估开启难度系数比较大。

2021年再度推出回购股份方案，拟所有用以员工持股计划。2021年3月，公司推出回购股份应急预案，2021年8月增加认购幅度，新计划方案拟应用5950~11900万余元自有资金用以回购股份，认购价钱不超过130元/股，按认购额度最低值计算，预估此次回购股份总数约为45.77亿港元，认购的股权将用以执行员工持股计划。2019年公司认购的用以股权激励计划剩下的7.28亿港元也将用以员工持股计划。现阶段股份回购仍在执行中，员工持股计划范畴和鼓励方法还没明确，可是本次股份回购额度比上一次个股激励计划大，可以希望执行范畴更广，鼓励实际效果更强，更有益于不断加强职工主动性，完善公司激励制度。

1.4. 财务分析：销售业绩稳定，营运能力不断提高

营收和归母纯利润稳定提高，2020年受新冠疫情危害稍有下降。获益于领域总体转暖和公司外部环境改革创新奏效，水井坊近几年来营收和归母纯利润维持稳定提高，2016-2019年营收复合增速44.37%，归母纯利润复合增速54.26%。2020年上半年度受新冠疫情危害比较大，后半年逐渐恢复过来，全年度营收同比下降15.1%，全年收入为30.06亿人民币。2021H1公司完成营收18.37亿人民币，同比增加128.44%，归母纯利润3.77亿人民币，同比增加266.01%，伴随着消费理念升级不断开展，水井坊经销商互联网向国内各地深层扩大，预估将来两年收益和盈利仍能维持二位数以上提高。

营业费用维持低位，利润率提高推动净利率提高。公司销售费用率近些年维持在较高质量，2020年销售费用率27.97%，稳居发售纯粮酒公司第三，营业费用适用于全国和地区性广告费。因为水井坊以高中档商品为主导，低端商品占有率低，公司利润率较高，2020年达84.19%，且近些年维持增长的趋势，累加管理费用率降低，净利率从2016年的19.11%提高至2020年的24.33%。

2. 帝亚吉欧产生国际性工作经验，为水井坊颠覆式创新提质增效

2.1. 帝亚吉欧：企业并购融合造就世界第一烈性酒大佬

帝亚吉欧是世界第一大烈性酒公司，集团旗下有着超200个大品牌。帝亚吉欧来源于法国，是世界第一大烈性酒大佬，业务流程跨过纯粮白酒、红酒和啤洒三大类目，各自在纽约和伦敦交易所发售，在全世界30好几个我国有着超出150个加工厂，商品远销180好几个我国。帝亚吉欧集团旗下聚集一系列优秀知名品牌，包含尊尼获加（Johnnie Walker）、至宝（J